宏觀政策目標轉變，4季度信貸政策開始趨于寬松

    10月，制造業PMI指數下降到50.4，且中小企業的生存問題不斷出現。市場對中國宏觀經濟的增長的前景相對比較擔憂。

    在通脹率開始回落，經濟增速下行的宏觀環境下，政策調控的目標將從控通脹轉變為調結構，促增長。宏觀政策也需要做出必要的調整，從緊縮轉變為寬松。

    財政政策已經開始先行，從個人所得稅起征點上調，到近期增值稅和營業稅起征點的上調。但是財政政策對宏觀經濟的政策效應存在較大時滯性，同時需要貨幣政策配合，從而貨幣政策方面的適度調整是必要的。降息和降低存款準備金率的時機相對不太成熟。信貸政策適度微調是一種行之有效的措施。政策層面的配合措施是：小型微型企業信貸的定向寬松，保障性住房建設方面信貸繼續支持。

    之前預期，因為前三個季度新增貸款5.69萬億，按照3：3：2：2節奏，銀行業全年將新增貸款7.1萬億左右，10/11/12月，每個月的新增貸款規模大概0.5萬億。如果考慮定向寬松影響，預期全年新增貸款7.5萬億，符合之前市場樂觀預期。10/11/12月每個月新增貸款大概0.6萬億。

    存款規模減少以及存貸比監管不會影響到銀行的信貸寬松

    3季報顯示：部分銀行存款出現了環比下降。比如：寧波、民生、南京、中信的存款環比小幅下降，建行和中行的存款環比大幅下降；另外，部分銀行3季度存貸比已經超過75%的監管紅線。比如：興業、中行以及中信。

    存款流出銀行體系，符合資金追逐利益的原則，但是按照監管政策符合條件的商業銀行可借助發行小微企業專項金融債來籌集資金，同時低于500萬小微企業貸款不計入存貸比監管范圍。

    小微企業貸款不良容忍度提高到2%左右，同時其信貸風險管理方式不同于傳統的貸款分類方法，從而不會對銀行資產質量以及本年的業績帶來負面影響。

    投資建議

    在之前的報告《股價背離業績，轉機在于政策》(9/13)中，我們認為只有在政策放松環境下銀行股才會出現上漲行情，同時在《銀行板塊估值新解》(9/21)中，我們提出4季度銀行板塊估值修復行情啟動。10月，貨幣政策方面出現適度微調，10月銀行板塊上漲7.4%。這些都符合我們的預期。

    參考3季報我們調整了估值模型，預測11/12年行業凈利潤30%/20%，11/12年PE/PB分別為：7.43/6.09，1.31/1.13。盡管宏觀經濟增長方面依然不容客觀，但是從宏觀變量的比價關系來看，由于通脹率回落速度快于名義經濟增長率回落速度，實際經濟增長率將回升，有助于銀行板塊估值修復。同時財政政策更為寬松，貨幣政策微調，信貸規模在4季度寬松，政策性寬松開始出現，而且將持續，從而對銀行板塊構成必要的支撐。我們維持行業“增持”評級，重點推薦：招商、華夏、深發展和民生。