增發受阻不改汽貿業務擴張步伐

    雖然公司增發項目受地產調控暫時擱淺，但其汽貿業務擴張步伐并未因此放緩，2011年上半年已在省內外新建或收購14家4S店。未來，公司省內擴張將以并購為主，進一步穩固龍頭地位；省外擴張將走高端化路線，新增4S店70%將為中高端品牌。按照公司計劃，公司未來3年內經銷網點數有望比2010年翻番。

    售后業務利潤占比高，盈利增長有保障

    公司汽車經銷售后業務毛利占比已達65%左右，遠超同行15%-40%的水平。依托不斷增長的售后保有量以及穩定的高毛利水平，公司汽貿業務盈利可保持穩健增長。

    新車銷售毛利率有提高可能，業績改善空間大

    公司新車銷售毛利率僅約2%，遠低于行業4%-8%的水平，杭州較為激烈的競爭環境與較高的運營成本是重要原因。事實上，公司新車銷售基礎良好，且未來省外4S店比重將逐漸擴大，新車銷售盈利能力改善前景較好。

    地產業務受調控影響小，有望穩健增長

    公司項目多在武漢、成都等二、三線城市的核心地段，拿地成本低且房價尚未出現實質性下跌。公司現有土地儲備足以銷售至2013年底，三季度末的預收款已足夠2012年的業績釋放，且截止10月份現金流仍較為穩健，是調控期間相對較為安全的地產公司。

    盈利預測與估值

    我們預測公司2011-2013年EPS分別為0.92、1.11、1.37元，按分業務分拆估值，我們認為公司合理價格區間為11.3-13.3元。

    投資建議

    公司屬于穩健經營的綜合性企業集團，具備較強的抗風險能力。公司地產業務依托充足的土地儲備、豐裕的預收款與現金流可實現穩健增長，而汽貿業務的積極擴張則有望使公司業績增長明顯加快。公司當前股價為9.24元，低于我們測算的合理區間，我們首次給予公司“買入”評級。

    風險提示

    汽車行業景氣度大幅下滑的風險，汽貿業務省外擴張受阻的風險，地產行業調控力度持續加大的風險。